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日元汇率:日元汇率波动与日元贸易结算货币地位分析

2018-12-14 14:47:29日元汇率信息专栏 lv Created with Sketch.
日元国际化被日本大藏省定义为提高日元在国际金融交易和国际贸易中的使用比例,增加外国投资者对日元资产的持有份额。1980年代日元国际化正式开始,日本希望借此使日元成为与日本经济地位相称的国际货币,在国际上行使计价、结算和储备的货币职能。在实施日元国际化战略的过程中,日本政府一方面鼓励在对外贸易结算中使用日元,以提高日元在国际贸易结算中的比例,另一方面通过开放资本账户和建设日元离岸市场,试图以欧洲日元自由化作为突破口,推动日元国际化。就目前来看,依靠“贸易结算+离岸市场”的日元国际化策略并不成功,日元在贸易结算、计价债券发行和国际储备等方面仍与真正的国际货币存在一定差距。
 
值得注意的是,日元国际化始终伴随着日元汇率的大幅波动。自1973年2月日本放弃固定汇率制度转向浮动汇率制度以来,日元汇率便处于不断波动的状态。汇率波动对企业以日元标记的出口价格和收入有重要影响,日本企业为了规避日元汇率波动带来的风险,确保利润,往往采用出口目标国当地的货币或第三国货币(如美元)进行计价和结算。汇率波动导致企业规避汇率风险的行为,在一定程度上阻碍了日元国际化目标的实现。
 
日元国际化为何困难重重?日元汇率波动在日元国际化中起到如何的作用?本文将研究重点放在日元贸易结算货币地位与日元汇率波动之间的关系上,探究日元汇率波动是否对日元在进出口贸易中的使用具有显著影响,如果存在影响,这种影响又通过何种渠道传递。
 
文献综述
 
日元汇率:关于日元国际化的大量研究认为,虽然经过多年努力,日元已取得和英镑、瑞士法郎、澳大利亚元等货币相同的国际地位,但与美元和欧元这两种真正的国际货币和区域货币相比仍有较大差距。这一差距不仅体现在日元作为金融产品交易和国际储备货币等方面的地位不高,还体现为日元在对外贸易结算中使用比例偏低。日本出口商品技术水平高,海外市场份额大,理论上非常有利于出口商采用本国货币结算,然而事实恰恰相反,无论日本多么努力地推动日元国际化,日元在日本出口结算货币中所占比例仍然偏低,明显与日本的国际经济地位不相称。
 
一些学者对日元在贸易结算中使用比例偏低的原因进行了探讨。Oi等(2004)将其归结为以下几个方面:(1)美元作为主要贸易货币的惯性或锁定效应(Lock-in Effect);(2)日元与其他东亚国家货币缺少直接交换渠道;(3)日本国内金融市场的深度和广度不够,金融改革进度缓慢;(4)东亚国家普遍实行盯住美元或表面浮动实际上盯住美元的汇率制度;(5)日本对外依存度较高,尤其依赖于对美国的出口贸易;(6)日本大型综合商社持有规模巨大的以外币尤其是美元计价的资产和负债,因此更倾向于在业务中使用美元计价以规避汇率风险。Ito等(2012)对23家日本大型出口企业进行问卷调查,结果显示,日元难以在国际贸易中取得结算货币地位的原因主要有两点:一是日本企业在与发达国家进行贸易时倾向于使用对方国家的货币结算,这是为了消除汇率波动的影响,使出口产品与当地产品的价格保持一致,从而保障日本出口产品在海外市场的竞争力;二是日本企业出口的产品以电器元件为主,依照目前东亚分工格局,这些产品在中国和东南亚地区加工成最终产品后销往欧美,受最终产品结算机制的影响,日本生产的中间产品往往也采用美元结算。除此之外,日本企业出口的产品同质性强,在海外市场有较高的价格弹性,这也是日本贸易商不选择日元结算的重要原因。
 
激烈的竞争引发日本企业在海外销售中广泛使用依市场定价(PricetoMarket,以下简称PTM)的策略。Fukuda(1996)检验了日本企业在出口贸易中是否存在依市场定价的倾向,通过对比日本企业在对美国出口和对东亚出口中各种结算货币使用情况的数据,发现依市场定价的行为确实存在。日本企业在与美国进口商的贸易中更多的是采用美元作为结算货币,目的是维持出口商品价格的稳定,而日本企业在与东亚国家的贸易中则更多的是使用日元结算,由进口商承担汇率风险。Sato(2009)试图找到日元在日本与东亚的贸易中无法被广泛使用的原因,他构建实证模型分析依市场定价(PTM)模式与日本企业贸易货币选择行为的关系,结果表明,日本企业试图稳定出口产品价格的意愿导致其倾向于使用美元作为结算货币。因此,尽管日本与东亚国家建立了更紧密的经贸关系,双边投资和贸易大幅增长,然而日本出口企业的PTM模式导致日元在东亚地区的使用量并没有大幅增长,美元仍然是该地区主要的贸易货币。
 
汇率波动对于货币的贸易结算地位也具有重要作用,主要体现为厂商对汇率风险的反应。在国际贸易中,出口商面临两种风险:一种是由汇率不稳定造成的收益损失,即汇率风险,选择何种货币结算决定了是由出口商还是进口商承担该风险;另一种是由价格不确定导致的需求量变动,即需求风险,当出口商使用本国货币结算时,本币表示的商品价格是固定的,但外币表示的商品价格将随汇率波动而变化,于是外国消费者的需求量也将产生变动(Donnenfeld和Zilcha,1991)。厂商的风险偏好对其货币选择行为有重要影响,Giovannini(1988)在模型中假定垄断竞争企业面临不确定的汇率波动冲击,企业通过选择不同的结算货币以实现利润最大化。如果厂商具有凸的利润函数,那么厂商会选择出口国货币结算(PCP);如果厂商的利润函数是凹函数,那么厂商将使用进口国货币进行结算(LCP)。Lindset(2005)的研究也证明,在汇率随机波动的情况下厂商能够通过选择不同的结算货币规避不确定性,最大化预期利润。
 
许多学者的研究证明了日元汇率波动确实会影响对外贸易中以日元结算的比例。罗忠洲、徐淑堂(2012)和罗成、顾永昆(2017)通过实证分析发现,日元升值对日元国际化起到正向促进作用,即使用日元结算的贸易将增加。张国庆、刘骏民(2009)认为,日元汇率的大幅波动催生了日元的汇率风险,使得各国与日本进行双边贸易时不愿使用日元作为结算货币。管涛、陈之平(2014)则强调,货币政策信用是影响货币国际化成功与否的关键,汇率不稳定增加了日元的汇兑风险和交易成本,令使用者丧失对日元的信心,不利于扩大日元在贸易中的使用范围。 
 
既有研究较为全面地分析了日元国际化失败的原因,也在一定程度上说明了汇率波动对日元结算货币地位的影响。本文则将焦点放在日元汇率波动与日元贸易结算货币地位之间的关系上,使用实证方法检验汇率波动对日元结算比例的影响。

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